根據 Multicoin 的 Spencer Applebaum 分析（深潮 TechFlow 編譯），五年前打造一套 DEX 或借貸協議，往往意味著融資約 300 萬美元、聘請五名工程師，並花六個月做出最小可行產品。文章指出，如今創辦人借助 Claude Code 等前沿 AI 工具，一個週末就能搭起大部分框架；讓前沿模型構建永續合約交易所，幾乎可以開箱生成撮合引擎、風控引擎、交易介面、API 及絕大部分核心元件。
Applebaum 的判斷是：AI 正在降低幾乎所有軟體的競爭門檻，但金融服務會是最難被大宗商品化的生意之一，因為一家金融企業最有價值的部分與軟體本身關係甚微。累積忠實客戶、沉澱龐大資產負債表，以及打磨專有數據與承保能力，都需要多年經營關係、建立業績並贏得信任。他寫道，大模型一個下午可以寫出借貸協議程式碼，卻變不出流向合約的 100 億美元穩定幣存款，也無法為一家新型網路券商拉來 2800 萬名客戶。作者認為這對 DeFi 是極大利多：未來十年將有數萬億美元金融活動遷移至鏈上，產品建造成本會顯著下降，但支撐金融生意高價值與高壁壘的核心要素並沒有變得更容易複製。
價值捕獲思路如何演進
文章回顧 Multicoin 對 DeFi 價值捕獲的歷次判斷。早期關注應用代幣如何透過工作代幣（Work Tokens）及銷毀與鑄造平衡（BME）模型捕獲價值；後來聚焦可防禦性與不可分叉狀態（Unforkable State），認為任何人都能分叉開源程式碼，卻無法複製流動性或網路效應；更近的論點是，協議必須管理某種形式的實質性風險，才能捕獲最大價值。本文被作者定位為這一思路的下一次迭代。
全文前提是作者相信 DeFi 將持續吞噬 CeFi，並最終吞噬整個傳統金融體系。文中所引數據顯示，DEX 相對 CEX 的現貨市占處於當時的歷史新高且仍在攀升，近期升至 24%（數據來源：The Block、DefiLlama）。同時，美國國債、私人信貸與股票等代幣化資產出現真實採用，推動者已不止加密原生用戶；傳統行業巨頭、金融科技公司、機構資管與傳統券商都在鏈上構建產品，並把存量客戶帶入鏈上。
作者同時劃出邊界：今天的藍籌 DeFi 協議未必當然吃下這波增長。軟體與數據分析成本下降後，價值會流向掌控「軟體無法創造的稀缺要素」的一方。他提出三大核心護城河——分銷渠道、資本、專有數據；第四個要素是風險容忍度，作用方式不同，更像切入市場的楔子。
第一道護城河：分銷渠道
文章對照 Joel Monegro 2016 年《胖協議》（Fat Protocols）的看法：該觀點認為區塊鏈會逆轉網際網路把巨大價值留給應用層的關係，把大部分價值沉澱在底層協議。作者認為現實證據指向相反方向，且趨勢正在加速。協議部署成本走低後，價值流向掌握客戶關係的一方；這類企業可以把用戶和帳戶餘額引導至任何返佣最高的底層場所。有時它是獨立應用，有時如 Hyperliquid，本身既是公鏈也是應用。
作者對分銷的定義是：控制訂單流或資金餘額去向的能力。並非所有分銷的客戶黏性相同。難以遷移的實名入金帳戶能築起真正壁壘，單純的前端介面更容易遭遇競爭。
穩定幣價值鏈被用來說明定價權。只要做出規模且利率不接近零，穩定幣發行向來是門好生意。Tether 與 Circle 持有美元儲備並賺取利息，多數時候幾乎不向持有者分潤。文中稱，自 2021 年以來僅 Tether 一家就憑此賺取超過 200 億美元、利潤率接近 100% 的利息收入；所附圖表涵蓋 2021 年 5 月至 2026 年 10 月，累計 202 億美元（數據來源：DefiLlama）。
反觀 Hyperliquid，平台沉澱超過 60 億美元 USDC 作為衍生品保證金，這些留存餘額為 Circle 及其分銷夥伴創造儲備利息。文章描述，Hyperliquid 意識到自己才是這筆餘額存在的原因，因而握有議價籌碼：若 Circle 不願共享收益，平台可以用願意分成的穩定幣替代 USDC，或在理論上發行自己的穩定幣。文章所述的稍早時候，Hyperliquid 依托對齊計價資產（AQA）框架與 Coinbase 達成合作：平台上約 90% 的 USDC 儲備收益不再歸屬 Circle 或 Coinbase，而是流向協議援助基金（Assistance Fund）並用於回購 HYPE。以金庫中占這 90% 份額的 55 億美元 USDC 計，這項安排每年可帶來約 1.85 億美元收入。Hyperliquid 不必自己維護鑄造贖回管道、國庫資金管理或合規牌照，僅憑分銷入口就能要求分走更多經濟收益。
錢包與前端是另一面。早期非託管錢包在商業化上舉步維艱，後來把交易升格為核心產品。文章寫道，兌換交易中 MetaMask 收取高達 0.875% 的手續費，Uniswap 過去 12 個月平均交易費率僅 0.13%，且其中大部分分給流動性提供者，而非流向協議本身。底層交易所必須不斷吸引 LP、維護基礎設施並比拼滑點；錢包只需留住客戶關係，報價不佳時可以把訂單切去別處。長期看，錢包與前端若握有足夠訂單流，甚至可能把大量交易內部撮合，截留更大比例收益。
永續合約出現類似博弈。Phantom 允許用戶交易 Hyperliquid 上的永續合約，並在 Hyperliquid 原生 4.5 個基點費率之上額外加收 5 個基點。Hyperliquid 承擔風控、撮合與流動性，Phantom 憑介面與用戶賺走更高分成。文章也指出上限：在當時已成新紅海的 Hyperliquid Builders 生態中，價格戰已經打響，各團隊降費換取留存，前端層本身也無法對商品化免疫。更普遍地看，加密錢包相對脆弱，因為遷移成本低——把私鑰或助記詞導入另一個錢包，幾分鐘內就能在新介面接管同一批資產。更換銀行或金融科技應用則繁瑣得多：要重新開戶、完成 KYC、經傳統清算通道轉移資金、重新綁定發薪帳戶並更新關聯服務。
Robinhood 被當作對照：這家金融科技公司坐擁 2800 萬個已入金帳戶，當時 Uniswap 仍是 Robinhood Chain 上的主要 DEX。作者並未斷言 Robinhood 一定會自建 DEX，他寫明直接坐莊持有流動性歷來並非其核心訴求，但也提到該公司已開始把大量預測訂單導流至自家預測市場 Rothera，而非 Kalshi。他要指出的是：沒有什麼能阻止擁有海量觸達與 AI 程式工具的 Robinhood 自行開發協議並把流量導過去；寫程式碼已不再是難事，獲取用戶、資本與專有數據才是。
由此，文章看到一條瀑布式價值鏈：前端（Phantom）從交易場所奪取更多分成，交易場所（Hyperliquid）又從穩定幣發行方（Circle）手中奪回收益。每一層最終留存多少利潤，取決於用戶離開的難度。Hyperliquid 拿走約 90% 的儲備收益，運行其上的前端卻已被迫把加收費率壓到幾個基點。
第二道護城河：資本
從分銷推下去，無前端的底層協議與後端基建在部分場景處於劣勢，但資本是另一道護城河。交易員需要資本加槓桿，做市商需要資本持續報價，借貸協議需要存款才能放貸。AI 能寫程式碼並自動化工作流，卻無法憑空變出資金。系統出事時——文章舉例 Aave 的 KelpDAO 事件或 MakerDAO 黑色星期四——必須有人站出來買單。
文章先區分流動性。流動性存在對數級網路效應：交易員流向流動性所在之處，流動性又追隨交易員。Hyperliquid 的未平倉合約規模是優勢，但那部分資金屬於用戶，隨時可以撤走。DeFi 裡屢次出現流動性在代幣激勵和吸血鬼攻擊驅動下大遷徙，激勵枯竭後大量撤離。作者認為，下面兩種資本形態才能創造長期防禦。
其一是 DeFi 主經紀商。傳統主經紀商提供槓桿與交易融資，讓對沖基金跨越不同市場使用同一套共享資金池，而不必在每個場所分別鎖入保證金。受益於對沖基金及高度依賴融資的多策略對沖基金擴張，全行業主經紀商營收從 2020 年約 150 億美元增至 2024 年約 270 億美元。作者認為這一機會在 DeFi 會更大：傳統主經紀商主要服務大型機構，因為伺候小客戶的營運成本太高；智能合約能把大部分流程自動化，使小到交易 500 美元的散戶、大到管理數億美元倉位的 Millennium 投研小組都能使用統一保證金。
當時交易員通常不得不在 Hyperliquid、Aave、Lighter、Morpho、Variational 與 Kamino 各自繳納獨立保證金，資金效率低；代幣化股票、美債、私募信貸等 RWA 上鏈後，問題還會惡化。若一隻基金在一個場所做多代幣化股票、同時在另一場所做空股指永續合約，在部分風險相互對沖時，本不該被迫為兩邊都繳足全額保證金。開發這套邏輯的軟體已越來越容易；真正困難的是手握足以融通倉位的資產負債表、具備低資金成本，以及避免爆倉穿倉的風控經驗。資金更便宜的主經紀商能提供更優融資條件、吸引更多客戶，再憑規模拿到更廉價資金，形成規模效應。
其二是為協議風險兜底。這與作者此前關於 DAO 風險管理的觀點一脈相承：不親自管理風險的協議代幣，比積極管理風險的更容易被競品分叉取代。Hyperliquid 的 HLP 金庫透過做市和接管被清算頭寸提供流動性，儲戶共享利潤也承擔虧損。2025 年 3 月，HLP 在處理大額 ETH 倉位清算時虧損約 400 萬美元，隨後的 JELLYJELLY 事件也令敞口再度承壓。這兩次事件被用來印證衍生品 DEX 保險基金的重要性。Aave 的 Umbrella 機制扮演類似角色，讓用戶透過承接壞帳風險換取額外收益。
任何人都可以分叉 HLP 或 Umbrella 的智能合約，但分叉不走鎖在裡面的資金。隱憂是這些屬於第三方資金，別處出現更高收益時儲戶可能撤資。部分資金有黏性，是因為代幣持有者與金庫儲戶高度重疊；例如 HYPE 持有者可能特意在 HLP 留存一部分美元資產，用來加固交易所安全性並保護自己的代幣敞口。作者認為最穩固的終極形態，是協議依托留存收益建立屬於自己的資產負債表，這筆自有資本不會因為別家推出更高的短期收益或積分計畫而流出。
幣安被當作自有資產負債表分量的例證。在 10 月 29 日遭遇 63 億美元駭客盜竊案後，幣安動用 SAFU 儲備金及公司自有資金（主要是後者）全額填補窟窿，幾天內重啟提現，最終資產僅淨流出 3%。文章稱，雖然尚處早期，但市場對其雄厚資產負債表的信任遏制了一場擠兌。隨著 DeFi 向私人信貸、代幣化股票及其他 RWA 推進，對保險資金與風險資本的需求會繼續走高。作者的結論是：真正提供並經營資本的協議，將捕獲遠超純軟體交付方的價值。
第三道護城河：專有數據
第三道護城河是資訊與數據，但附有前提。DeFi 歷來建立在金融數據應公開透明的理念上，這在加密資產超額抵押借貸和現貨交易中很奏效。更多 RWA 上鏈後，圍繞非公開資訊的商業模式會增多。真正的護城河，是專有非公開數據，與基於這些數據完成風險定價和承保的能力兩者結合。
借貸領域最先顯露差異。在 Morpho、Kamino 和 Euler 等平台上，風險管理人（Curators）代儲戶評估風險的資金管理規模已達 95 億美元（數據來源：DefiLlama）。他們在金庫智能合約中被授予有限權限，用於調配所投借貸市場、設定風險參數並監控抵押頭寸。儘管合計管理 95 億美元，收入卻很少，尤其相比擁有更大自由裁量權和責任的傳統資管機構。按規模計最大的 Steakhouse Financial，對管理資產的綜合抽成率僅 22 個基點，全行業平均只有 19 個基點，不少管理人幾乎零收費。
部分原因是當時 DeFi 經風險調整後的收益率不算誘人，文章提到部分或許受 Aave 中沉澱大量閒置資金影響；另一部分是 Morpho 和 Kamino 把金庫層商品化，並且卡在管理人與儲戶之間，再次印證分銷論點。更根本的是，絕大部分風險管理人用的是同一批公開數據。做基於 ETH 或 BTC 的抵押借貸時，價格、清算規則與抵押品全部公開。AI 讓複製風險建模變得容易，最終把管理人推向拼單次判斷和歷史業績，長期勢必壓低管理費率。
對照是鏈上再保險協議 OnRe。它從投資者手中募集資金，用來承保現實世界的保險風險，因此必須掌握歷史賠付記錄、損失概率和具體保險合約文本，也離不開讀得懂這些數據的精算人才。這些資訊無法在區塊瀏覽器查到；拿不到內部再保帳簿，模型就算不出承保定價。文章寫道，這正是 OnRe 能收取 75 個基點管理費外加 20% 超額收益分成的原因。按文章所述的當前回報水平測算，其年化費率約 3%，相當於 DeFi 平均風險管理人的 16 倍。作者明確兩者是業務性質和風險完全不同的生意，費率溢價也包含一部分非流動性和本金虧損風險對價，但仍用來印證：握有專有數據、承保專長與客戶關係的企業能定出高得多的價格；若只有與所有人一樣的公開數據與工具，終局往往是淪為廉價商品。
公鏈、應用與誰能留下定價權
順著框架，作者對 L1 與 L2 給出偏冷酷的解讀：基礎設施代幣當時處境並不輕鬆，因為過去公鏈曾順帶賦予新 DeFi 應用分銷和資本兩道護城河，這條紅利正在消退。歷史上，用戶習慣把資產沉澱在最活躍的鏈上，建在以太坊上就能觸達以太坊用戶，建在 Solana 上就能觸達 Solana 用戶；從零創辦 Uniswap、Compound、Aave、Kamino 或 MakerDAO 時，站在用戶聚集的生態裡起跑至關重要。跨鏈互操作性正在削弱這種綁定。文章描述，一名用戶只需透過手機應用開戶，就能跨鏈交易任意資產而無需關心底層是哪條鏈。未來更多新用戶會透過 Revolut、Nubank 和 Robinhood 進入，這些公司早已坐擁數千萬用戶，而且不要求客戶自己管理錢包。
過去 L1 還靠生態財富效應輸送資本：SOL 或 ETH 升值後，用戶在鏈上有更多可投資金，跨鏈麻煩加上社群歸屬感又把錢留下。文章認為如今跨鏈更順暢，新增資金直接透過穩定幣、代幣化資產和機構湧入，Securitize、Superstate、Ondo 等 RWA 發行方更傾向在每一條主流鏈上多鏈部署。數據方面，公鏈本身幾乎從未建立護城河，絕大多數鏈上金融資訊原本就是全網公開。AI 還在削弱另一項傳統優勢：以太坊相對 Solana 或 Aptos 等新公鏈的領先，部分來自成熟工具鏈、經反覆審計的程式碼庫和龐大整合生態；當 AI 能在不同虛擬機間遷移重構應用時，這項優勢的重要性大幅降低。
因此，通用型公鏈正在失去原有的分銷與資本紅利，原本也缺乏數據壁壘，最終主要在執行與結算效率上競爭；在區塊空間充裕的情況下，單位交易費用仍在下探。作者並未由此推論公鏈無法具備高價值。他引用 Tushar 多年前在峰會演講中的說法：L1 代幣兼具資本資產、商品資產與價值儲存屬性。哪怕每筆只收 1 美分，若 Solana 最終每天處理 10 億筆支付，年手續費收入仍達 36.5 億美元。文中所附數據顯示，Solana 每日交易筆數在 2026 年達到 1.62 億筆（數據來源：Blockworks Research），鏈上處理規模仍在攀升。啟示被寫成：未來公鏈之所以值錢的底層邏輯，或許會與投資者最初的想像不同。
就應用和協議而言，作者認為最終能捕獲最大價值的贏家，必然掌握三大護城河中至少其一：靠難以遷移的直接客戶關係建立分銷（如 Robinhood 或 Hyperliquid），靠能吸收虧損的資產負債表掌握資本，或憑他人難以企及的承保能力獨占專有數據。無論模型多強，這三者都比軟體本身難複製。價值流向公司股權還是協議代幣，他認為並不決定勝負，兩者都會分享這波紅利；並提到近期 SEC 的指引和規則草案已為代幣合規捕獲價值勾勒路徑，Multicoin 也會布局其中機會。真正的衡量標準被收成一條：無論披著代幣還是股權外殼，企業是否控制了稀缺要素、是否因此擁有定價權，以及能否把這種優勢轉化為投資者回報。隨著更多金融活動上鏈，手握真實護城河的協議與只有一堆軟體程式碼的協議之間，估值與盈利鴻溝會越拉越大。
風險容忍度為什麼只是楔子
順著上述分析，很容易得出老牌巨頭穩占先機：Robinhood 有海量客戶，高盛的資產負債表恐怕比任何 DeFi 主經紀商都雄厚，穆迪掌握深厚數據與牌照。若軟體趨近免費而護城河造價高昂，早已坐擁護城河的大公司理應占盡先機。
作者保留給初創公司的王牌是：敢於承擔巨頭不敢碰的風險。AI 在這裡是雙刃劍，既能讓 Robinhood 在一個週末搭起一套 DEX，也讓三人團隊具備同樣的研發速度。產品製造成本下降後，初創公司的機遇在於切入傳統巨頭因顧慮而不願觸碰的空白市場與客戶群。
文章舉出的樣本包括：Ethena 圍繞 Delta 中性對沖打造合成美元。基差交易在華爾街機構眼中並不神秘，但傳統公司因合規或內部限制既無法也不願把它搬到加密交易所，Ethena 借此把規模做到 54 億美元 AUM。Pump.fun 與 fomo 幾乎從零起步，圍繞 Memecoin 這類資產開出交易體驗並圈定分銷入口，被稱為該輪周期最耀眼的贏家之二。Hyperliquid 殺入原本由幣安、Bybit 與 OKX 壟斷的衍生品賽道並搶占份額，還上線 OpenAI、Anthropic 等未上市科技公司的盤前永續合約，這是傳統持牌交易所不會觸碰的產品。所附統計區間為 2026 年 5 月 16 日至 6 月 14 日，SpaceX IPO 當日 Hyperliquid 新建錢包數突破 4 萬個（數據來源：HyperTracker）。
資本一側，Project 0 專門為傳統主經紀商不願碰的 DeFi 抵押品提供融資。數據一側，USD.ai 能為以 GPU 算力硬體作抵押的貸款完成風險承保與定價，而傳統銀行對這類資產幾乎毫無經驗。共同線索是：它們切入的都是巨頭由於監管約束、營運複雜性、聲譽顧慮或初期嫌規模太小而主動留白的陣地。
作者明確寫道，高風險容忍度本身不是持久護城河。監管終會追上，某個新興市場得到驗證後，老牌巨頭也終將進場，比特幣現貨 ETF 就是如此。初創公司不需要第一天就擁有完整護城河，只需要一個巨頭不願涉足的突破口，並抓住時間窗口把它沉澱為上述三道護城河中的一道或多道，隨後才有複利式擴張。AI 削減金融產品的製造費用，DeFi 則讓初創團隊不必從頭重造整套傳統金融堆疊，就能觸達全球客戶並調動資本——這是文章所稱兩者交匯令人關注的原因，仍屬於作者判斷。
作者如何收束
Applebaum 堅信，未來十年將有數萬億美元金融活動遷移至鏈上，AI 會讓相關金融軟體的建造成本降到前所未有的低點。但軟體日益成為大宗商品時，直連客戶關係、真實風險資本與非公開專有數據並沒有貶值；握有這些稀缺要素的企業將握住定價權。因此他對新一代 DeFi 創業公司持樂觀態度：AI 開發工具讓初創團隊能更快、更低成本地挑戰傳統巨頭，一旦跑通並築起其中任何一道護城河，便有望成為長青事業。他的收束是：程式碼可以隨時被分叉，也可以交給最頂尖的模型生成；但沒有任何模型能憑空生成上述任何一道護城河。作為該領域投資者，他把超額回報機遇放在辨識誰真正握有且守得住這些護城河。披露聲明另見 Multicoin 官網原文。
上述預測、市占走勢判斷與「誰能捕獲價值」的結論，均歸屬於 Spencer Applebaum 及 Multicoin 原文，不是本站的確定性判斷。文中事件與統計各有自己的時間：Tether 收入圖覆蓋 2021 年 5 月至 2026 年 10 月，HLP 虧損發生在 2025 年 3 月，幣安所述盜竊案日期為 10 月 29 日，Solana 日交易筆數與 Hyperliquid 新增錢包圖的標註年份為 2026 年。本文依據的是深潮 TechFlow 於 2026 年 11 月 11 日編譯發布的版本，並非把這些已標註時點的事件寫成此刻才發生。
原文：深潮 TechFlow（編譯發布時間：2026 年 11 月 11 日）
