Aave Labs、Kamino Foundation 與金庫基礎設施商 Veda Tech Labs 於 2026 年 11 月 2 日公開一份 16 頁的法律框架摘要，主張去中心化借貸協議與符合特定設計條件的非託管金庫，不受美國聯邦證券法管轄。三方已於 10 月 26 日向美國證券交易委員會（SEC）加密任務組及公司金融部提交更詳細的保密版本，並請求與工作人員會面。
另一份方案來自加密創新委員會（Crypto Council for Innovation，CCI）。該組織於同年 10 月發布約 238 頁的金庫報告《Under Control》，由 Morpho、Bitwise 與 Galaxy 牽頭的金庫聯盟推動，Chapman and Cutler 律師事務所執筆。
兩份文件都認為，普通的鏈上超額抵押借貸不應被當作證券。爭議集中在另一個問題：如果管理方能替使用者選擇市場、調整資金配置，金庫是否就成了基金？這些是提交給監管機關的法律主張，而非 SEC 已確認的結論。截至原文 2026 年 11 月 6 日刊出，SEC 尚未公開回應。
共同起點：鏈上借貸與中心化計息帳戶不同
兩份文件都以 BlockFi、Celsius 等中心化平台為對照。在這類平台，使用者轉入代幣後讓渡所有權，平台混同管理資金，自行決定借貸與投資方向，並承諾按約定利率還本付息。使用者能否取回本金，取決於平台的經營狀況。
2022 年，SEC 認定 BlockFi 計息帳戶屬於證券，BlockFi 向 SEC 及多個州支付 1 億美元達成和解。Celsius 破產後，法院則依使用者條款裁定，存入資產的所有權屬於平台，使用者只能以普通債權人身分求償。
原文以將 USDC 存入 Aave 為例，說明鏈上借貸的不同設計：資金留在智能合約內，沒有公司取得所有權；借款人須先提供高於借款額的抵押品，跌破清算線後由第三方清算；利率依公開公式及資金池利用率計算，頭寸可在鏈上核查。兩份文件據此主張，這類安排不同於由平台承諾回報、代為經營資金的計息帳戶。
不過，雙方的法律論證並不完全相同：
- Aave 一方認為，存款本身不產生「票據」；即使被視為票據，依里弗斯測試（Reves Test）的四項因素衡量，也不構成證券。
- CCI 將金庫份額代幣交由豪威測試（Howey Test）判斷，並請 SEC 確認底層借貸頭寸屬於法院歷來不按證券處理的「商業貸款」。CCI 也承認，任何人都能參與且缺乏銀行監管保障，會使借貸頭寸在里弗斯測試下更像證券，但認為超額抵押、自動清算及鏈上透明足以抵消這些因素。
爭議核心：非託管是否足以排除證券認定？
DeFi 金庫讓使用者先存入資金，再由專業管理方分配至不同借貸市場。原文指出，Coinbase、Kraken、Robinhood 的鏈上理財產品背後，皆涉及這類金庫。
以原文的假設為例：使用者存入 100 萬 USDC，管理方每週依利率在數個市場間調倉。監管問題不只是資產能否被轉走，還包括使用者的收益是否主要依靠管理方的判斷。
相關法律判斷主要涉及四項標準：
- 豪威測試：1946 年由美國最高法院確立；投入資金、參與共同事業，並期待依靠他人努力獲利，可能構成證券中的「投資契約」。
- 里弗斯測試：在借貸安排中判斷是否存在構成證券的「票據」。
- 《1940 年投資公司法》：判斷金庫是否屬於基金。
- 《1940 年投資顧問法》：判斷管理方是否須登記為投資顧問。
CCI 更重視管理方的裁量權，以及使用者是否依賴其努力；Aave 一方則著重資產所有權、是否存在共同事業，以及是否有人承諾償還。
CCI：以十項條件限制管理方權限
CCI 的框架從豪威測試中的「他人努力」切入。一方面看管理方權限是否受程式碼約束，另一方面看使用者能否理解策略、核查資金去向，並在變更生效前退出。
報告列出十項可對照程式碼檢驗的條件：
- 任何持有權限者及其關聯方，都不能將資產轉往程式碼許可以外的去處。
- 贖回不依賴他人配合，可隨時或依預先公布的週期執行。
- 金庫資產與持有權限者的自有資產分開存放，使用者份額記錄於鏈上。
- 決定資金投向的關鍵參數，須不可變更，或只能依程式碼規定的程序修改。
- 保留的修改權須有時間鎖、提前公示及退出窗口；僅縮小風險敞口的調整可例外，但仍須披露。
- 存入後不得由任何人自主調配資金，只能依不可變程式碼或預設的客觀參數執行。
- 暫停金庫、否決待生效操作等保護角色須獨立於管理方，僅能依客觀條件行動，不能決定資金投向或影響收益；其他管理職能須經多方授權。
- 程式碼部署前及重大升級後須經獨立審計並公開報告，持倉、權限與待生效變更可持續在鏈上核查。
- 不得將資金配置至持有權限者具有未披露重大利益的平台。
- 無法在鏈上核查的資產，須交由合格託管人保管，並披露此一邊界。
CCI 認為，完全符合這些條件的金庫不應按證券處理。其重點是讓配置行為受預設規則約束，並讓使用者能在變更前知情退出。
反之，若管理方可不經公示，將資金在風險差異很大的市場間任意移動，使用者盈虧便可能主要依賴其判斷。依 CCI 的分析，這類金庫很可能受證券法約束，需要按證券乃至基金要求註冊，或尋求豁免。
CCI 也保留例外：如果市場風險相近，調倉僅影響微小利差，管理方的判斷未必達到豪威測試所要求的關鍵「他人努力」，金庫仍可能不構成證券。
Aave 一方：主動管理不必然形成共同事業
Aave、Kamino 與 Veda 的主張是，金庫資產所有權仍屬使用者，使用者按份額持有資產；管理方即使能下達調倉指令，也不能取走資金，且沒有人承諾保本付息。因此，它們認為既不存在里弗斯測試中的票據，也沒有把使用者綁成豪威測試中的共同事業。
三方承認，積極調倉可能滿足「他人努力」一項，但豪威測試的條件須同時成立；若缺少共同事業，就不構成投資契約。它們也主張，由於沒有一個持有底層資產並向外發行份額的主體，這類金庫不屬於《投資公司法》定義的基金。文件甚至以金庫八成資產為代幣化股票的情境，說明其所稱缺乏發行人的問題。
這並非對所有金庫的無條件排除。其設計前提是：管理方只能在預設範圍內配置資金，不能單方面立即擴權；涉及可投策略及權限控制的重大修改，必須取得獨立方批准並設置時間鎖，讓使用者有機會在生效前退出。
管理方本身是否需要登記，則是另一個問題。三方認為，《投資顧問法》針對的是就證券提供建議：若金庫借出穩定幣，且借貸頭寸不是證券，調倉便不構成證券建議；若配置代幣化股票等證券資產並收取報酬，管理方才可能需要登記，並遵守業績提成等現有規則。
向 SEC 提出的路徑不同
Aave 一方要求 SEC 確認：符合其條件的借貸協議與金庫，依現行法律本來就不是證券，因此不需要豁免。
CCI 則接受部分金庫可能被視為基金，並提出替代路徑：參照 ETF 從逐案申請豁免，到 2019 年形成統一規則的過程，請 SEC 為金庫建立豁免路線圖。其中一項條件，是指定具體公司作為「合規實體」，承擔申報、對接 SEC 及出問題時的責任。
對完全由不可變程式碼運作的借貸市場，雙方結論一致。難題在於仍保留治理或管理權限的中間地帶，而原文指出，多數金庫與借貸協議正處於此處。
Aave 的利率模型、抵押率與清算線由 DAO 投票調整，變更前設有公示及時間鎖。原文分析認為，只要使用者能在生效前退出，Aave 仍可符合 CCI 的免於按證券處理條件。不過，若監管機關進一步把治理活躍程度視為依賴他人經營的證據，協議仍可能面臨風險。因此，Aave 一方特別要求 SEC 明確：可升級性與持續治理，不應成為認定證券的依據。
兩種方案各有代價。CCI 清單較具體，也替可能受監管的產品預留路徑，但管理方裁量越大，越難符合排除條件。Aave 方案涵蓋範圍較廣，卻必須說服 SEC 接受其法律解釋；若未獲採納，文件並未替被認定為證券或基金的金庫本身預留合規路徑。
協議與管理方的業務，如何影響立場？
原文作者 Sanqing 認為，兩份文件的界線也反映參與機構的業務差異。以下均為原文發稿時所引資料，不代表目前數據。
據 DefiLlama，當時 Aave 鎖倉量約 162.0 億美元、未償借款約 117.2 億美元；Morpho 分別約 110.9 億美元與 57.8 億美元；Kamino 分別約 12.6 億美元與 8.2 億美元。
Aave 存款多數仍在 V3 公共資金池，由 DAO 統一制定規則，沒有管理方替使用者挑選市場。其許可制市場 Horizon 讓合格機構以代幣化國債等資產抵押借入穩定幣；據 DefiLlama，當時存款約 2.94 億美元，2026 年 1 月中旬峰值約 6.38 億美元。
但 Aave V4 也開始引入外部管理方。2026 年 10 月上線的首個外部管理方 Sentora，可設定抵押品、風險參數與利率曲線，增加風險的變更須經 48 小時時間鎖。原文引述 Aave Pro 頁面稱，當時 V4 存款已超過 17 億美元。
Morpho 則提供借貸市場，將市場選擇與敞口設定交給管理方，再透過金庫接入交易所及金融科技公司。據 Morpho 10 月 29 日披露，管理方管理的資產兩年內從零增至超過 110 億美元；Coinbase 與 Robinhood 基於 Morpho 金庫的理財產品，在 9 月各自突破 5 億美元存款。CCI 報告牽頭機構中的 Bitwise 與 Galaxy，也都是 Morpho 管理方。
Kamino V2 同樣區分市場層與金庫層，Steakhouse、Re7 Labs、MEV Capital 等管理方會跨市場動態調倉，模式與 Morpho 相近，但 Kamino 選擇支持 Aave 一方的主張。Veda 則為 Kraken DeFi Earn 等產品提供多協議金庫，當時存款超過 6 億美元，其隨市場調倉的模式，也難以符合 CCI「存入後不得自主調配」的條件。
陣營之間並非完全分離：Sentora 當時在 Morpho 管理超過 10 億美元資產，也為 Veda 金庫提供風險管理，並擔任 Aave V4 首個外部管理方；Galaxy 則同時在 Morpho 與 Kamino 營運金庫。
尚待釐清的，是管理權限的界線
SEC 委員 Hester Peirce 在 2026 年 7 月 22 日的聲明中，將金庫形容為一條光譜：一端完全由程式碼決定配置，另一端完全由他人自主決定。
兩份文件試圖回答的，正是這條光譜上的法律界線。CCI 更重視管理裁量是否足以讓收益依賴他人，Aave 一方則強調資產歸屬、共同事業與權限約束。對使用者而言，理解金庫不能只看「非託管」標籤，也需要辨明誰能改變配置、能改到什麼程度，以及變更前是否有退出機會；這些正是兩份框架討論的核心設計條件。
原文作者：Sanqing，Foresight News。原文刊出時間：2026 年 11 月 6 日 14:10（UTC+8）；本文保留該歷史報導的時間背景。