Hyperliquid 的訂單簿正被外部團隊用來建立不同層次的交易產品：Papertrade 讀取價格、Trade[XYZ] 使用撮合系統，Kinetiq 開發的 Elysium 則試圖透過獨立 L2，更完整地存取訂單簿。這些案例的共同問題是：外部應用增加，是否也會讓 Hyperliquid 與 HYPE 受益？
本文依據 Owen（GO2MARS 的 Web3 研究）於 2026 年 11 月 10 日刊載的文章整理，以下事件與數據均保留原文的歷史時間脈絡，不代表目前進度。作者的核心判斷是，Hyperliquid 正從交易所轉向交易基礎設施，但價格操縱、合規市場的流動性分割，以及收入留在外部應用等問題，仍未解決。
兩層架構：交易引擎與智能合約如何互通
Hyperliquid 將訂單簿、撮合與清算直接放在自建鏈上，主要分為兩個部分：
- HyperCore：交易系統，提供預設功能，承載官方市場、HIP-3 第三方永續合約市場，以及 HIP-4 預測市場。
- HyperEVM：以太坊相容的智能合約環境，讓外部協議部署應用。
依原文，HyperEVM 合約可以讀取 HyperCore 的價格、倉位與餘額，並透過 CoreWriter 發送交易指令。這使外部應用不必只依靠外部預言機轉送交易所價格，而能在同一條鏈的架構內使用交易資料與功能。
相關能力是逐步開放的：HyperEVM 於 2025 年 2 月上線，CoreWriter 於同年 7 月升級，HIP-3 則於同年 10 月推出。HIP-4 在 2026 年 5 月上線，並於 8 月向第三方開放。
不過，共用撮合引擎不等於所有市場共用流動性。原文特別指出，HIP-3 各市場仍有獨立訂單簿，深度需要部署者自行引入做市商建立。
價格層：Papertrade 不在 HyperCore 成交
2026 年 10 月 10 日上線的 Papertrade 部署於 HyperEVM，提供 BTC 與 ETH 兩個市場。它在開倉與平倉時讀取 Hyperliquid 的中間價，但不向 Hyperliquid 下單；交易盈虧由自己的 USDC 資金池承接。
因此，Papertrade 的交易量不能直接視為 HyperCore 的成交量。即使原文稱其上線一週的名義交易量突破 1 兆美元，也不代表 Hyperliquid 獲得了相應交易手續費。
Papertrade 的另一項設計，是在使用者虧損平倉或遭清算時鑄造 PAPER，質押者可分配資金池收益。但這套機制伴隨明顯限制：最低倉位為 1 萬美元、開倉後不能追加保證金、開平倉需要排隊且大單優先，盈利也會被折減。
原文指出，早期參與者每虧損 1 美元可取得的 PAPER 更多，大戶還能透過兩個帳戶分別開多與開空，降低取得代幣的成本。截至 2026 年 10 月 20 日，前 1,000 個持幣錢包持有 88% 的 PAPER，取得 91% 的分紅。
上線約十天後，團隊宣布 PAPER 只能質押分紅，不能轉出或出售。團隊給出的理由是，外部做空工具可能讓攻擊者同時操縱價格、抽乾資金池並從做空獲利。這項變更也使原本期待日後出售 PAPER 的參與者失去退出預期。
外部資金池會放大價格操縱誘因
Papertrade 顯示，讀取鏈上價格能降低開發交易產品的門檻，但也可能把外部風險帶回價格來源。
依原文，Papertrade 上線當晚，已有人透過大單推動 Hyperliquid 的 ETH 價格，再於 Papertrade 建立大額倉位獲利。當另一個資金池依據訂單簿價格結算時，攻擊者能取得的收益不再只取決於原市場本身。
這也是作者提出的風險與收益不對稱：外部產品讀取價格不必付費，收入留在自身資金池，但價格操縱壓力可能由 Hyperliquid 的訂單簿承擔。
撮合層：HIP-3 擴張不等於流動性自動共享
HIP-3 允許團隊質押 50 萬枚 HYPE，在 HyperCore 開設永續合約市場。依原文，上線一年累計成交約 6,650 億美元；占 Hyperliquid 永續交易量的比例曾於 2026 年 7 月達到 51.3%，之後回落至約三成。
Trade[XYZ] 是其中最大的部署者，提供美股、指數、原油與外匯等市場，使用 Hyperliquid 的撮合與保證金系統，價格則由外部引入。其 S&P 500 合約取得標普道瓊斯的正式授權。
原文稱，Trade[XYZ] 的 HIP-3 市占長期約九成，至 2026 年 10 月升至約 97%。作者將其優勢歸於上架速度、資金與做市能力，而非單純取得部署資格：新市場即使能建立，也仍需要足夠深度與較窄價差才能吸引交易者。
ICE 與 Payward 的方案仍有監管條件
2026 年 10 月 29 日，紐約證券交易所母公司 ICE 入股 Trade[XYZ]，計畫推出面向美國市場的 ICE[XYZ]。依原文方案，Hyperliquid 提供撮合技術，Trade[XYZ] 設計市場，ICE 營運交易所並負責清算；截至原文報導時，方案仍待美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准。
在此之前，Kraken 母公司 Payward 已於 2026 年 9 月 16 日宣布，計畫透過旗下 Bitnomial 部署 HIP-3 市場。原文記載，Payward 後續取得 HIP-3 準入白名單，成為首個受 CFTC 監管的部署者，但相關市場仍待監管批准。
另有持有約 3,890 萬枚 HYPE 的上市公司 Hyperliquid Strategies（NASDAQ：PURR），於 2026 年 11 月 5 日申請成為期貨經紀商，計畫建立美國使用者進入 HIP-3 的通道。申請不等於已取得資格。
這些方案呈現的分工是：鏈上提供撮合，持牌機構負責清算、客戶準入與合規。但受監管市場需要 KYC 與準入限制，現有離岸交易者及做市商未必能參與。因此，撮合技術可以輸出，既有流動性卻未必能一併轉移。
訂單簿層：Elysium 用不同信任模型換取速度
Kinetiq 開發的 Elysium 採用 Arbitrum 技術棧、結算至 HyperEVM，並以 HYPE 支付手續費。其目標出塊時間約為 100 毫秒，處理能力目標約為 HyperEVM 的 100 倍；比較對象是 HyperEVM，而不是 HyperCore 的撮合引擎。
原文對上線狀態的表述並不完全一致：時間線列出 2026 年 11 月 9 日主網上線，正文仍使用「計畫上線」，並將完整訂單簿讀取與直接下單描述為後續能力。因此，不能僅據該文認定相關功能已全部落地，或性能已獲主網驗證。
Elysium 想解決的問題，是 HyperEVM 的應用處理能力受到限制。依原文，HyperEVM 與 HyperCore 共用驗證者，為避免應用運算擠占交易資源，HyperEVM 小區塊約每秒產生一次，應用只能讀取訂單簿最優一檔報價。這對借貸與質押應用可能足夠，卻限制了需要高頻更新報價的專業做市池。
Elysium 的設計則是透過自建節點取得更完整的訂單簿資料，但信任條件不同：
- HyperEVM 的資料由 Hyperliquid 共識保證，與 HyperCore 同步。
- Elysium 的完整訂單簿資料由自身節點提供、由排序器擔保，並未經過相同的鏈上驗證。
- Elysium 初期由單一排序器出塊，驗證者需要許可。
因此，速度與資料可用性的提升，不能直接解讀為與 HyperEVM 相同的安全保證。
新資產回流仍是一條待驗證路徑
Elysium 規劃讓新代幣先在發幣平台與一般 AMM 交易池起步，形成規模後進入專業做市池，再讓符合條件的資產進入 HyperCore 現貨訂單簿，最後上架 HIP-3 永續合約。
若這條路徑成立，Elysium 可替 Hyperliquid 提供新資產來源。但作者也提醒，這仍取決於真實交易、流動性能否聚集，以及 Hyperliquid 是否接納。
收入分配同樣需要區分：依原文設計，Elysium 手續費的一半用於回購並銷毀 Kinetiq 代幣 KNTQ，其餘歸開發者與 Kinetiq。這不是直接回購 HYPE 的機制；HYPE 可獲得的是手續費支付需求，以及資產後續回流 HyperCore 所可能產生的交易收入。
生態成長如何轉化為 HYPE 需求？
HYPE 不代表公司股權，協議收入也不直接分配給持有人。原文描述的主要傳導機制，是交易手續費進入援助基金，再於市場回購 HYPE。
依原文數據，約 97% 至 99% 的淨手續費進入援助基金，生態內 USDC 利息的 90% 也用於回購。截至 2026 年 10 月 13 日，援助基金累計買入超過 4,800 萬枚 HYPE，花費約 13.65 億美元。
但外部應用的成長，未必按相同比例增加回購資金：
- Papertrade 在自己的資金池結算，收益主要流向 PAPER 質押者。
- HIP-3 交易在 HyperCore 成交，但手續費與部署者對半分配，且多數市場採取大幅降費的成長模式。
- Elysium 的鏈上收入主要依其自身規則分配，對 HYPE 的貢獻須區分手續費需求與後續回流交易。
- ICE[XYZ] 截至原文報導時仍待批准，分成方式未公布。
作者因此將 Hyperliquid 的策略概括為「讓利換擴張」：先降低成本、分享收入以吸引外部團隊，再觀察這些入口能帶回多少 HyperCore 成交。這是作者對策略的分析，不代表收入必然能在未來回收。
核心邊界：可被使用，不等於必然捕獲價值
Papertrade、ICE 與 Elysium 分別使用價格、撮合及訂單簿存取能力，顯示 Hyperliquid 的開放架構能支援不同產品。但作者認為，下一階段仍有兩個關鍵問題：
- 能否為外部使用訂單簿合理定價，使收入與承擔的操縱風險相匹配？
- 能否在符合監管準入要求的同時，避免合規與離岸市場的流動性被切割？
這兩點尚無定論。對讀者而言，判斷生態擴張的實際影響，不能只看接入團隊數量或名義交易量，還要分清交易在哪裡成交、資料由誰保證、收入歸誰，以及哪些參與者能進入同一個市場。
原文出處：PANews〈ICE 入股、L2 上線、千倍槓桿機制：Hyperliquid 鏈上金融迭代之路〉
原文作者：Owen，GO2MARS 的 Web3 研究
原文發布時間：2026 年 11 月 10 日 07:54（UTC+8）。本文為歷史文章整理，非本站發布當日的最新進度。
