同一筆 DeFi 壞帳，不一定讓所有存款人同時、按相同比例承擔損失。清算是否觸發、金庫何時更新份額價格、緩衝資產能否被削減，以及提款是否仍按舊價支付，都會改變最終由誰承擔缺口。
本文依據 @definikos 撰寫、AididiaoJP／Foresight News 編譯的文章整理，原文刊載時間為 2026 年 10 月 31 日 20:30（UTC+8）。以下協議版本、機制與案例均依該文描述，並非對其後狀態的即時確認。
先分清楚：資產虧損，不等於帳面已認列
原作者提出的「損失路由圖」，不是用來回答策略會不會虧，而是追蹤虧損發生後的五個環節：
- 觸發事件：由清算、估值報告、減值或治理投票中的哪個事件，把損失寫入帳目？
- 第一落點：先減少的是市場總存款、金庫份額價格，還是先增加資金池赤字？
- 吸收層：存款人之前，是否有抵扣額度、可罰沒質押、次級層或第一損失層？
- 使用者所見：帳面餘額下跌、贖回凍結，或餘額維持面值但背後資產不足？
- 認列時點：同一區塊、下一次計息、下一份報告，還是必須等待治理處理？
原文的核心提醒是：若損失已發生、卻尚未反映在提款價格中，能按舊價退出的人，可能把自己的損失轉給留下的人。 不過，後文的私人信貸案例也顯示，提前退出並不總是有利。
以同樣的 300 萬美元壞帳、1 億美元存款為例，原文比較了幾種不同結果：
- Morpho 孤立市場：最後一批抵押品清算並確認壞帳時，該市場存款人立即承擔 3% 損失。
- Aave 共享資金池：aToken 帳面餘額不直接減少；先記錄赤字，再由緩衝機制吸收，未覆蓋部分形成剩餘資不抵債。
- Morpho Vault V1.1：損失可以記帳，但份額價格不變，較晚退出的人承受留下的缺口。
- 報告定價的隊列式金庫：等待下一份估值報告；若估值變動落入須隔離的區間，可能凍結相關操作。
- 設有 10% 次級層的結構：1,000 萬美元次級資本吸收全部 300 萬美元損失，次級層虧損 30%，優先級不受影響。
借貸市場：直接減記，或先形成赤字
Morpho：孤立市場直接分攤，但清算必須真的發生
依原文，Morpho 孤立市場在清算人取走借款人的最後一批抵押品後，若仍有未償債務，會在同一筆呼叫中核銷，由該市場全體存款人按比例承擔；中間沒有儲備金或基金先行墊付。
原文給出的壞帳公式為：
BD = D − C × p / LIF
其中，D 是債務，C × p 是抵押品價值，LIF 是清算激勵。範例設定為債務 1,000 萬美元、抵押品價值跌至 730 萬美元、LIF 為 1.044、LLTV 為 86%：
1,000 萬 − 730 萬 / 1.044 ≈ 300 萬美元
對 1 億美元市場而言，約為 3% 損失。
但「同區塊認列」有前提：預言機必須判定倉位不健康、清算人必須認為接手剩餘抵押品仍有經濟誘因，而且預言機呼叫不能報錯。任一條件不成立，損失便可能延後認列。
例如，若預言機持續按面值報價，系統可能無法辨識抵押品已貶值，直到有人推動清算或強制更新價格，損失才進入帳目。
Aave：aToken 面值不變，不代表缺口消失
依原文，Aave 自 v3.3 起，若清算後帳戶抵押品歸零、債務仍有剩餘，會銷毀剩餘債務，並在儲備上單獨記錄赤字，而非直接調整 aToken 的兌換比例。
原文描述的填補順序是：
- 先使用 DAO 預留的赤字抵扣額度。
- 額度不足時，由 UmbrellaCore 自動削減對應資產池中使用者質押的 aToken。
- 兩層緩衝後仍未覆蓋的部分，形成剩餘資不抵債；原文指出，這部分只有治理能注資處理。
Umbrella 讓使用者以承擔壞帳削減風險，換取質押獎勵。即使已申請退出、仍在 20 天冷卻期內，質押也可能被削減；冷卻期並不等於免於損失的安全期。
原文用下式表示未覆蓋缺口占總存款的比例：
h = max(0, B − O − Z) / S
B 為壞帳、O 為抵扣額度、Z 為可罰沒質押、S 為總存款。若壞帳 500 萬美元、抵扣額度 10 萬美元、質押 300 萬美元、存款 5 億美元：
(500 萬 − 10 萬 − 300 萬) / 5 億 = 0.38%
0.38% 是平均缺口，不是每個帳戶會被直接扣除的比例。 按原文描述，只要池內仍有資金，提款仍可按 1:1 兌付；先退出的人拿回面值，未覆蓋損失則留給最後仍持有存款部位的人。
金庫會計：底層已認虧，份額價格未必同步調整
策展金庫建立在借貸市場之上。市場何時確認壞帳，與金庫何時把它反映到份額價格，是兩個不同環節。
Morpho Vault 的三種處理方式
依原文對各版本的比較：
| 版本 | 損失如何反映 | 對持有人的影響 |
|---|---|---|
| Vault V1.0 | 壞帳清算時立即調降份額價格 | 當時持有人按比例分攤；1 億美元金庫虧 400 萬美元，份額價格下跌 4% |
| Vault V1.1 | 損失記入 lostAssets，但份額價格不變 |
先提款者仍按舊價退出，缺口留給較晚退出者，除非策展人自行補足 |
| Vault V2 | 等下一次計息，比較適配器實際資產與金庫帳面總資產 | 實際資產低於帳面時，差額才認列為損失 |
延後認列會放大剩餘存款人的損失比例。原文假設遞延損失為 X、金庫資產為 A，認列前已有 W 按面值提走，則留下者承擔的損失比例為：
h = X / (A − W)
例如，1 億美元金庫虧損 400 萬美元，若先有 6,000 萬美元按面值退出，剩餘資產對應的損失比例會變成：
400 萬 / 4,000 萬 = 10%
相較之下，立即認列時原本是 4%。
原文另指出，V2 在底層市場確認壞帳前，問題貸款仍可能持續計息、推高份額價格。新存款人按該價格進入，先退出的人則可能取得沒有對應資產支撐的利息。將 maxRate 設為 0 可停止繼續計息，但無法追回已計入的部分。
隊列式金庫：報告決定何時認列，也可能觸發凍結
對於依估值報告定價、並設有策略權限控制的金庫，原文指出，底層場所的損失不會直接寫入份額價格，而須等提交方在下一份報告中調低部位估值。
之後由安全參數決定處理方式：變動在允許範圍內則接受；落入可疑門檻與最大偏離之間，報告會被隔離，存款、贖回與費用操作全部凍結，直到獨立複核人簽署；超過最大偏離則直接回滾。
若某個贖回批次仍依尚未包含損失的舊報告定價，便仍按舊價支付。
巢狀金庫：子金庫與母金庫各有一次認列
母金庫投資子金庫時，損失須先在子金庫認列，再等母金庫下一次計息或出具報告，才向上反映。兩次認列之間，母金庫可能仍顯示舊份額價格。
損失傳導可按投資權重計算：母金庫若有 20% 資產投入子金庫，而子金庫虧損 10%，母金庫對應損失為 2%。認列的時間差，則可能讓按舊價退出者把損失留給其餘持有人。
緩衝層能否保護存款人，取決於觸發與執行
分級結構：次級先承擔，但不一定立即啟動
若次級資本為 J，原文的損失分配公式為：
次級損失 = min(總損失, J)
優先級損失 = max(0, 總損失 − J)
例如，總資產 100、次級 10、損失 15，次級全部損失後，優先級承擔剩餘 5；以優先級本金 90 計，損失約 5.6%。
但結構寫有損失分配順序，不代表它會在資產受損時立即啟動。原文以 Neutrl 為例：NUSD 於 8 月 13 日暫停鑄造與贖回，9 月 17 日以 0.51 的贖回率重開；原文未註明這兩個日期的年份。
在 Strata 上，約占結構五分之一的 jrNUSD 被清零，srNUSD 承擔剩餘損失。暫停期間，NUSD 的追蹤價格仍約為 0.998；依原文分析，在發行人提供新價格之前，損失分配瀑布無法啟動。
第一損失質押：必須真正被銷毀，才是優先吸收層
原作者強調，發起人的質押若沒有被實際銷毀，就不構成先於其他存款人承擔損失的次級層，而可能只是與其他份額一同按比例虧損。
原文範例是一座 2 億美元金庫：循環分倉占淨資產價值（NAV）的 10%、槓桿 4 倍，抵押品折價 10%，則損失為：
10% × 4 × 10% × 2 億 = 800 萬美元
若銷毀 300 萬美元質押，存款人承擔的比例約為：
(800 萬 − 300 萬) / 1.97 億 ≈ 2.5%
時間順序同樣重要。若銷毀質押比資產減記晚一份報告，夾在兩者之間、依舊價定價的批次會先承受損失，後續質押補償則落到仍留下的人。
槓桿與發行人決策，會改變損失規模及分配
循環槓桿分倉會先放大損失，再交由金庫會計處理。原文給出的近似關係是：
權益損失比例 ≈ 槓桿倍數 × 抵押品折價比例
因此，4 倍槓桿遇上 10% 抵押品折價，分倉權益約損失 40%，另須加上清算獎勵與平倉滑點；金庫則可能到下一份報告才反映。
至於跨鏈流動性再質押代幣（LRT）、合成美元與現實世界資產（RWA）基金，原文指出，損失幅度和分攤方式可能由發行人、管理人或投票決定，並較事件本身晚數週。
例如，跨鏈橋鑄出無資產支持的代幣後，是由全體持有人共同分攤，還是由特定鏈上的包裝資產獨自承擔，取決於後續處置。原文引用 Aave 的 rsETH 事件報告，列出統一分攤情境的計算：
112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%
這是該報告中的情境計算，不應直接視為所有持有人的既定損失率。
合成美元的儲備基金則可能用於吸收負資金費，以及底層抵押品不足以支撐負債的缺口。原文指出，文件通常說明基金可覆蓋虧損，卻未必交代耗盡後的處理方式。
Neutrl 將 NUSD 贖回率調至 0.51 的案例，意味著每枚 NUSD 不再按 1 美元兌付，而是只能贖回 0.51 美元。原作者據此提醒：合成美元的 1 美元是目標，不應被當作無條件保證；緩衝不足後如何分配損失，仍取決於發行人的贖回安排。
私人信貸的例外：先退出，可能鎖定損失
「先退出較有利」並非適用所有結構。原文以 Maple 為例：在減值期間提款的出借人，會把減值後的價值實現為永久損失；之後若有款項回收，則按比例分配給留下的出借人。
依原文的簡化範例，100 萬美元部位減值 10% 後，退出者拿回 90 萬美元；若借款人後來還款，留下者可恢復至 100 萬美元，已退出者則無法參與這部分回收。
重點：不能只看餘額，也要看認列與退出規則
原文主張，在第一筆存款前，就應為每個策略分倉釐清五件事：什麼事件觸發認列、損失先落在哪個帳目、有哪些緩衝、存款人實際看到什麼，以及何時反映損失。
份額價格未下跌，不代表底層沒有虧損；有質押或次級層，也不代表它會及時承擔損失。真正影響結果的，是資產受損、會計認列、緩衝啟動與提款定價之間的順序。
原文來源：PANews〈同樣一筆壞帳，五種認虧時點：DeFi 金庫損失由誰承擔？〉
原文時間：2026 年 10 月 31 日 20:30（UTC+8）
撰文：@definikos；編譯：AididiaoJP，Foresight News。
